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3月11日，国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，电子烟股票大面积折戟熄火。

受此消息影响，国内电子烟龙头悦刻的母公司雾芯科技（RLX.US）在美股市场开盘即暴跌，收盘为1.49美元/股，跌幅达到36.32%，市值为23.33亿美元。港股电子烟龙头思摩尔瑟瑟发抖。

得知消息落地，心里只觉得有点累，又有点解脱的感觉。我们等了一年多的电子烟新规，总算来了，却又让所有盼望的朋友，如此的心有不甘。

昨天晚上我还看到有不少朋友在发帖打气，为未来找一些理由和希望。像极了每一次负面消息传来的时候，我们彼此释放的温暖。

现在外面春光正好，我却一点不想出门。

不想出门，就写点什么吧。

一、关于新规

新规里很多地方相比第一版细则做了调整，在我看来是在堵漏洞，也显而易见的，新规变的更严苛的。

对于渠道商而言，将被中烟的批发销售体系取代。之前的爱施德一号机、天音这些，国内的电子烟业务进入清盘状态。

对于品牌商而言，专卖店不排他，很多人分析进入集合店模式，分析传统烟草终端开始卖电子烟。我的看法是，之前的电子烟渠道至少会萎缩50%-70%，且中烟不会开放传统烟草终端给电子烟，会继续严格限制，将两个渠道分开管理。

叠加口味和终端影响，悦刻之前的估值逻辑已经破掉了，当然现在悦刻股价也反应了这一点，昨天晚上迅速打到现金价值线。

对终端而言，中烟介入之后，终端的利润就岌岌可危了，这不是做集合店能挽回的。中烟会重新调整整条链路的利润分配。分到终端的利润是微薄的，现在的销售模式，没法在低利润下维持。再叠加口味限制带来的销量下滑，大部分的销售终端，会进入清盘状态。

对于代工厂而言，新政策出来，国内市场的销量应该会有腰斩，口味禁令的影响虽然不会完全消灭行业，但我们也不该轻视。未来一两年，对于思摩尔而言，可以在估值的时候，把国内市场的利润，清零处理。周一大概率20%-30%的跌幅是跑不了的。按照35亿海外利润，20倍的市盈率，对应大概860亿港币的市值。

野火烧不尽，春风吹又生。电子烟市场的需求，并没有完全消失。但经历这样一场大火，现有的很多东西，已经烧的破败。未来又会长出哪些新芽，撑起新的绿荫，这一切都是未知的。

早前我发过2篇电子烟的文章，一篇泼冷水，一篇按摩，今天一起发出来给大家看一下。

二、泼冷水：思摩尔股价怎么了还能再抢救一下么

最近思摩尔股价一直下跌，不少网友都亟待心理按摩。咱先不心理按摩，先泼泼冷水，分析下现状、分析下不利因素。

思摩尔的现状：

2020年收入100亿，今年根据52亿的利润反推，大概收入130亿左右，利润率上半年42%，全年我们取40%。

按年计，收入增长30%。算不上特别高增长，考虑21年是政策调整年，也算不上很差。

然后拆一下收入结构，20年财报，英美烟草占比34%，销售金额是34.7亿。21年英美烟草财报已经发了，其中新型烟草板块（主力是思摩尔代工的 Vuse alto）整体收入增速51%。

我们简化计算，不考虑价格因素，按同比例增加51%，倒推今年对英美烟草的销售额应在52.4亿左右，则占销售占比40%，考虑自动化生产带来的降价（8元到7元），销售额应该在45.9亿元，销售占比35%。

再看悦刻，悦刻今年上半年销售49.4亿，Q3 16.8亿，Q4如果也按16.8亿计算，全年销售额83亿。2020年销售额38.2亿，增长了117%。同样换算，思摩尔对悦刻的销售额，21年应在40亿，则销售占比在30%左右。考虑到烟弹的降价（8元到7元），则21年对悦刻销售额也应在35亿以上，占思摩尔销售占比27%。

至此，头部两大客户，占销售额占比最低也达到了62%。头部客户的销售额占比，比上一年更高了。

这是思摩尔面临的第一大问题，就是头部客户过于集中。

一旦大客户更换供应商，思摩尔的就会面临跟果链企业欧菲光一样的窘境。

所以现在思摩尔应该是最希望PMTA通过，然后跟欧美烟草完成绑定的公司。同理，国内的标准出台之后，新规如果规定以后经过批准，上市销售的产品不能随意更换技术指标，其实对思摩尔是有潜在利好的，因为这意味这畅销款很难更换或者增加代工企业，客观上会使得产品和代工厂强绑定。

但这些也都改变不了头部客户过于集中带来的风险。这跟手机行业是很像的，因为烟草行业全球就这么几家巨头，做代工厂做到最后，就是与这几大巨头的强绑定，这个风险会一直在，这也是to B加工企业的通病。也是投资电子烟行业，不得不了解的风险点。

思摩尔面临的第二大问题是，新技术的落地问题和所谓护城河问题。

这两个问题是一体两面的。因为思摩尔引以为傲的是自己相对于其他代工厂的研发能力，所以会不断的推出新技术。但新技术的落地，是存在困难的。这也跟PMTA以及国内政策有关。需要有大客户的产品跟新技术结合成为爆款，新技术才有价值。

如果这一点落实不了，则所谓研发投入和技术先进性，都是伪命题。现有产品的技术指标，别的公司也可以越做越接近的，烟草客户在技术指标和价格之间做取舍的时候，对思摩尔并不是好消息。

比如最近的yooz就换到合元了。

2020年年底的时候，yooz给思摩尔报的销售预测非常激进，2021年上半年应该给思摩尔贡献了不少业绩。可惜yooz的渠道发展没达到预期，这波产品形成了库存，库存过久又导致了烟弹漏油，去年夏天的时候，yooz漏油一度成了行业里的大新闻。这其中少不了跟思摩尔扯皮。因为站在yooz角度看，这可能是思摩尔工艺造成的，毕竟烟弹保质期2年，这中间发生大范围漏油，厂家是有责任的。

可以想见，如果思摩尔的新技术，在未来一年如果没有很好的落地，销售额还靠老产品支撑，则被后面供应商替换的风险，是存在的。

思摩尔到底有没有护城河，或者说研发这个护城河是否牢固越南代工烟，这是市场质疑的第二个点。

再说到第三个影响思摩尔股价的点，就是面临的短期政策压力，这个短期是指最近1-2年。

政策对于思摩尔的影响，一直分歧很大。有说利好头部的，有说会压低利润率的。其实都有道理，政策只要没落地，就意味着不确定性一直在，考虑到国内市场对思摩尔的贡献在去年显著增加。电子烟加税必然会降低思摩尔的利润。这可以说是板上钉钉。

我之前分析过传统烟草的税收，烟草销售额的约66%，形成了行业的利税，上缴国家。如果按照这个比例，33元的烟弹售价不变，则留给代工厂+品牌+渠道+终端的有效收入是11元。传统烟草给终端门店留的利润在6-7个点左右。则终端门店需要拿走2块钱。剩下代工厂、品牌方和渠道一起分享剩下的9块钱。而现在思摩尔出厂价8块，成本4块钱，如果按照33块的价格执行，思摩尔还能留多少利润？这是个大大的问号。（插一句，终端渠道目前是一枚烟弹10元块多利润，如果按照传统烟草6-7个点的利润，也就到手2块钱。那么，现在所有的专卖店都没法继续干了，商场店连店租都挣不出来。这也是悦刻等品牌商面临的一大挑战。原有渠道可能没法跟着品牌商走下去，这个风险太大太大了）

所以我的推测是，加税之后烟弹必然涨价，以及希望税费比例能低于卷烟。要不加税对于行业的影响，是核弹级别的。

重新回到思摩尔身上，就是现在40%的净利润率太过于逆天了，回落是必然的。

如果按照净利润率缓慢回落到25%计算。

我们推算一下未来几年的总利润情况：假设销售额年增25%。

这里面利润率的下降是确定的，而销售额的增长还是按照较为乐观的线性增长计算的。2026年能否实现400亿销售目标，我估计思摩尔内部也并没有完全把握。

有人可能会提行业渗透率很低，比如国内才2%之类的数据。

这块我也想跟大家说一下，实际上，国内电子烟的渗透率并没有数据看到的那么低。

我们可以算一下，多个渠道的数据显示，悦刻卖出的烟杆超过了2000万支，就按悦刻66%的市占率，意味着其他品牌也卖出了至少1000万支烟杆。我国烟民3亿人，以预期寿命为75岁计算，其中18-40岁的烟民，占整体烟民数量在38%（粗略计算，忽略每年龄段人口变化），约1.15亿。

3000万支烟杆，对1.15亿烟民的触达率，并不会低。毕竟有很多人是试了一下，就放弃的。如果按留存1000万支计算，对目标人群的渗透率也达到8.7%了。

这个比例很低么？我觉得应该比大部分人想象的要高。过几年，再卖3000万烟杆的可能性有多大，还能留存多少人下来，是不是低处的果子都已经被摘的差不多了呢。大家需要思考一下。

低渗透率可能是假象，这是思摩尔和国内市场留给投资人的第三个需要思考的点。

再看一个更直接压制股价的点，就是港股现在的现状：

港股最近持续走低，如果不算20年3月疫情危机时的锥形底部，那么就是近6年新低。

前思摩尔的89元顶，是在大家预期两年利润70亿，三年利润超百亿的高增长的乐观预期下冲上去的。也是在港股2021年1月份，冲过香江去，夺取定价权的大背景下，冲上去的。

思摩尔的市值向重新占上高位，需要同时具备两个条件，一是非常稳定的营收预期，以及实实在在的100亿利润，二是港股大盘重新向上，大盘有2021年初的上涨氛围。

这两点，短期，肯定是看不到的。这个，是大家必须正视的。

之前有一位兄弟单仓持有思摩尔，跟我聊过几次，其实单仓持有思摩尔是很难的。港股市场是个极端情绪化的市场，什么极端事件都可能发生。我觉得大家还是量力而行比较好。

三、心里按摩：烟草的敌人到底是谁？

泼完冷水，接着来给大家按摩一下。说思摩尔之前，我们先来说说国内烟草行业面临的现状吧。

烟草行业的敌人是谁？

这是一个很有趣的话题，也是一个事关行业根本的问题。烟草行业的敌人是新型电子烟么？

答案是否定的，新型电子烟非但不是烟草行业的敌人，反而是烟草行业的续命人。

我们先回望历史，烟草行业从1982年1月1日起，进入专卖制度之后，经历了40年的快速发展。这得益于建国之后，婴儿潮一代消费群体的快速崛起，我印象中，父辈的男性基本都是烟民，经过了40年的烟草行业大发展，中国发展出来了举世瞩目的3亿烟民。烟草行业利税突破万亿越南代工烟，持续增长。

但随着时间推移，49年出生的人已经73岁了，中国男性的预期寿命是74.9岁左右。支撑中国烟草行业狂奔了40年的的男人们，正在进入暮年。而关系烟草行业未来的新生人口，在持续下降。

而且，烟草用户有个规律，越是体力劳动者，吸烟比例越高。而随着高校扩招和经济发展，现在蓝领和白领的人群比例，正在迅速发生变化。80后、90后的吸烟率，显著低于50后和60后。

所以，即使没有新型烟草，传统烟草也终将面对一个越来越萎缩的基本盘。老的烟民群体，走向凋谢，而新烟民愈来愈少。

所以，在我看来，老龄化才是中国烟草行业的第一大敌人，而蓝领和白领人群的比例变化，时代发展带来的行业变迁，是烟草行业的第二大敌人。

而新型电子烟恰恰是脚踏七彩祥云，来拯救烟草行业，给这个行业狠狠续上一命的那个盖世英雄。

还是看数据，《2015年中国成人烟草调查报告》显示：中国15岁以上成人吸烟率为27.7%。其中男性吸烟率为52.1%，女性为2.7%。

传统烟草一直是一个面向直男的行业，不是说他们天性纯良，不想发展女性用户。万宝路最开始的定位就是女士香烟，30年代上海滩的卷烟广告上，女士优雅的抽烟动作，也是广告标配。

问题是传统香烟的烟臭味儿太重了。

老烟枪身上自带的那个味道，任你喷多少香水都压不下去的。

这也导致了在吸烟这方面，确实没能做到男女平权。但这些年，国内外的烟草公司，并没有停止探索，各种细支、爆珠类的卷烟，在迎合女性的道路上，一路跪舔。

但结果也是惨淡的。美女们无动于衷，典型的郎有情，妾无意。

这里我们抛开劝人吸烟的政治不正确，纯从生意的角度看，新型电子烟真的是烟草行业的续命金丹。

一是电子烟解决了女性烟民的各种后顾之忧，数据上看，国内电子烟烟民里，约4成是女性。初步实现了男女平权。

二是，电子烟是真正有可能实现低害化，乃至无害化的革命性产品。一旦电子烟的低害化被证明，理论上，他可以像喝咖啡喝一样，成为一种日常生活方式。这样即使发展出更多的烟民，也没有任何道义上的包袱。

这个在投电子烟的逻辑一文中，已经讲过。

从行业来讲，解决女性顾虑和烟草减害问题，给行业续命，保证行业继续健康发展50年。

你说电子烟是烟草总局的敌人？还是朋友？

这一切烟草总局的领导们，心知肚明。

这应该也是新型烟草监管，没有选择一刀切的原因。从总局领导角度看，两者的代际更迭已经开始了。

随着40后50后的老去，新一代的崛起，卷烟用户一年年减少，而电子烟一代，逐渐增加。

即使电子烟不去侵蚀原有的卷烟用户，时间也是站在新型烟草和电子烟这一边的。烟草行业正在进行着它的代际更迭。

所以，考虑烟草行业对国家财政的贡献，国家是不希望这个行业陷入衰退的。能实现低害化，然后持续的贡献收入，是这个行业最好的状态。

所以我们无需担心行业的未来，即使这种代际更迭很缓慢，脚步可是一点不含糊，坚定的很。

只要国内市场还在。不管是卖给悦刻还是中烟，代工厂总是有生意做的，利润低一点，多卖一点，还是有钱挣。如果能拿到第一批的国内认证，国内市场继续出货，对思摩尔来说，就是利好。

按现在国内一个月服务500万烟民，卖5000万颗烟弹计算，保持现有利润率，一个月挣1.5亿，一年挣18亿。未来利润率降低到10%，但服务的烟民数，也完全有可能增长到2000万。长期看，国内部分，依然有可能支撑起20亿级别的利润。

再看国外部分，几大烟草公司都预测未来新型烟草会快速替代传统卷烟，起码未来五到十年，行业依然会保持较高速度增长，思摩尔作为龙头企业，完全有可能进一步提升市占率。这个空间是有的。

目前海外这块一年能贡献约35亿利润，我做了一个非常悲观的预测。按照年销售额增长20%，利润率逐渐下滑到30%计算。未来的利润额依旧是增长的。

未来思摩尔三五年内，思摩尔的利润跌破50亿人民币的可能性并不大。港股现在正处于情绪极不稳定的阶段，即使放开了跌，跌到15倍市盈率，950亿港币也是底部了。而你我都知道，港股不可能一直发神经，思摩尔也不会一直停在15倍Pe上。