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（报告出品方/分析师：东方证券 叶书怀 蔡琪 周翰）

一、迎驾贡酒底蕴深厚，生态洞藏奋起直追

1.1 公司文化历史悠久，发展历程曲折向上

迎驾贡酒历史悠久，据悉最早可以追溯至公元前106年汉武帝南巡霍山时期。

经过历史的积淀，公司逐渐形成独特的品牌文化，品牌标语“大驾光临，喝迎驾贡酒”和“迎驾贡酒，国人的迎宾酒”获得市场和消费者的认同。

公司前身佛子岭酒厂于1955年在霍山成立；1997年，佛子岭酒厂改制重组，更名为迎驾酒业。

公司积极推动股权改革工作，在2011年完成重组，变更设立迎驾贡酒股份有限公司。2015 年，迎驾贡酒在上交所上市，成为安徽第三家白酒上市公司。

安徽迎驾集团股份有限公司是公司大股东，持有74.66%的股权。倪永培作为公司董事长，持有迎驾集团39.22%的股份，是公司的实际控制人。公司作为一家民营企业，拥有灵活运营的优势。公司以白酒为核心，向玻璃制品、印刷、包装容器等上下游配套产业进行延伸，形成较为完整的经营体系，有助于公司加强对产品质量的全过程管控，提升白酒产品的性价比和附加值。

2003-2008年，公司以安徽为大本营，扩张全国市场。

期间，公司顺应消费升级趋势，在2003年推出“迎驾之星”系列，抓住大众消费带，在合肥、六安、淮南等市场稳步增长。与此同时，公司向江苏、河南等省份扩张，布局上海、北京等核心城市。

2009-2014年，公司推出年份酒，向中高端酒升级拓展。

但公司的经营方案仍以中低价位产品为主，年份酒市场营销力度偏弱，产品增长较慢。2015 年后，白酒行业整体复苏，但由于没有核心单品承接消费升级，公司营收和盈利增速趋缓，低于省内竞争对手。

2015-2019年间，公司营收CAGR+5%（古井贡酒为+18%），归母净利润CAGR+14%（古井贡酒为+28%）。2015年，公司推出生态洞藏系列，加强高价位产品布局。生态洞藏系列以生态、健康、高品质为标语，通过烟酒店会员制、团购品鉴会等模式运作，发力合肥、六安、淮南等市场。经过多年培育，近年来生态洞藏系列在安徽核心市场量价齐升，公司产品升级获得成功。2021年，公司营收和盈利分别增长33%和45%，增速在省内领先。

1.2 聚焦生态洞藏，推动结构升级

引领生态理念，树立品质标杆

公司的生产基地位于国家级生态县霍山，酿酒用水和勾调用水为发源于大别山的山泉水，水质优异。公司前身佛子岭酒厂在继承了当地传统的酿酒技艺的同时，吸收引进四川多粮酿造工艺。多年来公司获得多项荣誉，包括“国家地理标志保护产品”、“安徽非物质文化遗产名录”、“中华老字号”等，产品品质得到市场的认可。

公司产品为浓香型代表，具有窖香浓郁，香味协调，入口甜、落口绵、尾净余长的特点。在 2018年酒博会举办期间，公司共有三款产品获得佳绩：银星在50-80元价格带夺得第三名，迎驾双雄在150-200元价格带获得第五名，洞 16 在300-500价格带夺得第五名。

2015年起，公司推出生态洞藏系列产品，顺应安徽省内消费升级的东风，逐步形成以生态洞藏为核心，辅以迎驾之星系列、百年迎驾贡系列等产品的产品体系。

生态洞藏系列定位中高端商务用酒，目前推出包括中高端产品：生态洞藏 6、生态洞藏 9，立足 100-300 元价位带，凭借高性价比成为主要销量来源；

次高端产品：生态洞藏 16、生态洞藏 20、生态洞藏 30，处于300-800元价位带，拉升公司整体品牌定位；高端产品：生态洞藏大师版，以拉升品牌形象为主。

洞藏系列以外，迎驾之星、百年迎驾贡系列定位中低端白酒，处于50-100元价格带，近年来增速趋缓；迎驾普酒、小迎驾等系列于2017年推出，定位自饮用酒市场，面向大众消费组，补充 50 元以下产品体系。

消费升级驱动中高档白酒业绩向好，洞藏系列增速较高。

中高档白酒销售额保持较快增长，从2016年15亿元增至2021年31亿元，2016-2021CAGR+15.1%，其中2021年同比增长44.7%。

据测算，洞藏系列收入2021年达到约 15 亿元，同比增长60%以上，占公司整体营收比重在 30%以上，推动产品结构提升明显。（报告来源:远瞻智库）

二、安徽消费升级趋势起，徽酒公司顺势成长

2.1 区域名酒复苏有望领先，结构升级空间巨大

白酒消费升级仍将持续，区域名酒复苏有望领先根据我们前期发布的策略报告以及白酒周期报告，我们认为2015年至今的白酒周期由大众消费接替政商消费进行主导，周期波动继续减弱，白酒行业的价值和稳定成长属性继续加强。

结合白酒处于本轮周期中后段的判断，2022年以来的疫情加剧了白酒板块基本面在短周期内的分化，其中重要的一点就是基地市场强势，同时疫情控制良好的区域酒增速在白酒中领先。

回顾一季报业绩，若将预收款（合同负债）考虑在内，区域名酒21Q4和22Q1经调整营收（当季度营业收入+合同负债当季环比增加值）合计值的同比增速达到31%，在名酒企中领先。观察预收账款（合同负债）与单季度营业收入的比值（计算公式为：（上季度末预收账款+本季度末预收账款）/2/单季度营业收入）的变化，区域名酒22Q1同比21Q1的增加值在所有板块中领先。

最近一轮白酒旺季区域名酒业绩表现亮眼，我们认为这主要是因为白酒周期已经逐步运行到中后段，白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长。

2021年，区域名酒在其基地市场中（包含今世缘、洋河股份、迎驾贡酒和口子窖的省内市场），内生性增长（单经销商营收增长）平均贡献度到94%左右，而汇量式增长（经销商数量增长）平均贡献度在6%左右；而对于全国化次高端酒（酒鬼酒全国市场、山西汾酒代理渠道收入和舍得酒业的批发渠道收入），汇量式增长贡献度达到56%，而内生性增长约为44%。

价格带方面，千元价格带短期受阻之后，400到800元价格带的高增长趋势也承受了部分压力。但消费升级的推力继续维持，因此可以观察到200到300元价格带产品迎来较高的增长。22Q1春节旺季，洋河股份的天之蓝和海之蓝、今世缘的国缘对开均取得了较高的增速，超出市场预期。

本轮200-300元价格带的起势，也有利于区域名酒的业绩增长。

中长期内，区域名酒结构升级空间大，关注区域经济发展和疫情管控

中长期来看，区域名酒在结构升级方面存在较大的发展空间。在以飞天、普五为代表的高端酒的带领下，次高端酒首先承接了部分消费升级需求的溢出；同时随着高端酒和次高端酒的全国化布局，这些价格带产品引领区域名酒结构中的次高端和高端产品快速发展。

同时，由于区域名酒的核心营收集中在基地市场，因此需要重点关注基地区域的经济发展和疫情控制情况。良好的疫情控制，将对当地的区域名酒营造增长的良好环境。

区域名酒存在较大的结构升级空间体现在：

1）核心产品吨价仍较低，具备提价空间；

2）次高端及以上产品的占比仍较低，未来有望进一步提升。

据各公司财报中国高端名烟，2021年，古井贡酒年份原浆、口子窖高档酒、迎驾贡酒中高档酒和今世缘特 A 类的出厂价均在125元/500ml 以下，远低于次高端酒企核心产品的出厂价。

产品结构上，2021年，酒鬼酒、水井坊和舍得酒业等酒企的次高端核心产品占比基本在75%以上；而区域名酒中，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等酒企的次高端产品的占比仍较低，例如古16及以上产品占古井贡酒的比重预计仅在11%左右。

2.2 安徽白酒消费升级正盛，格局稳固集中度提升

安徽白酒市场规模稳步增长

安徽是白酒大省，省内白酒质量高，且兼具浓香型、兼香型等口味；白酒品牌众多，目前安徽白酒企业约有550家，其中规模以上企业112家，拥有 4 家上市公司。这些区域酒企在省内拥有坚实的市场基础，因此白酒业内素来有“东不入皖，西不入川”的说法。

安徽白酒市场规模从2018年约250亿元增至2021年约300亿元，增势良好。

安徽省经济稳步发展，2021年GDP达到42,959亿元，同比增长8.3%，增速在全国领先，支撑白酒行业稳步扩容。

新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为安徽省经济带来强劲的增长动力。

安徽省新能源汽车产业的蓬勃发展，2021年省内新能源汽车产量25.2万辆，同比增长140%，占全国比重10%。

近年来，安徽省战略新兴产业快速发展，增速高于全部规模以上工业产值增速明显，引领产业结构升级。

对标江苏，安徽白酒市场未来仍有较大增长空间。

安徽与江苏在地理位置、饮酒文化方面近似，具有较高的可比性。从居民收入及支出指标来看，2021年安徽省的相关经济数据与2016-2017年时的江苏水平较为接近，江苏居民消费水平领先安徽省 5 年左右。

通过安徽和江苏白酒市场规模对比，可大致测算徽酒未来空间。

根据酒业家估算，2021年安徽省、江苏省白酒市场规模分别约300亿元和500亿元。

假设江苏消费水平领先安徽 5 年，5 年后 （2026 年）安徽省的人均白酒消费额达到 2021 年江苏的水平，另外假设安徽常住人口年均增长 0.3%，则 2026 年徽酒市场规模约 365 亿元，对应 CAGR 为 4.0%。

此外，江苏与安徽都是省内白酒消费差异显著的地区，北部地区经济较南部薄弱，消费升级速度慢于其他地区。皖中有望比肩苏南，都是省会所在地区，经济基础好，居民收入水平较高，是市场扩张的关键地区；皖北经济基础较弱，人口基数大，饮酒量大；皖南人口基数小，饮酒量小，整体市场容量偏小。

安徽白酒消费升级趋势正盛

从产品来看，安徽省内产品体系丰富，100-400 元产品为省内主流，占据超过 50%的份额。近年来消费升级趋势带动下，省内次高端份额逐步扩容，目前占据市场约 15%份额。

从消费场景的价格带来看，以合肥市为例，政务宴席以 800 元以上白酒为主，包括茅台、五粮液等；商务宴席以 500-700 元产品为主，古井 20/26 年、剑南春、口子窖等为主流产品，其中古井 20/26 共计占约 50%；家宴以 200 元以上产品为主流，古井 8 年、口子窖 10 年较受欢迎。

江苏省白酒消费升级明显，白酒主流消费价位带从 2010年左右 100-200元跨入如今300-400元，进入次高端价位带。

安徽省白酒主流消费价位带跃迁紧跟江苏步伐；2000-2006 年安徽主流价格带在 40-80 元，以口子窖 5 年、高炉家酒为代表品牌；2021 年至今安徽白酒主流价格带升至 200- 300 元，古井 8 年、口子窖 10 年、生态洞藏 6/9 年较受大众欢迎，成为宴席主流产品。

2020 年，江苏省高端（700 元以上）、次高端（300-700 元）白酒规模分别占比约为 23%、25%；安徽高端、次高端白酒规模分别占比约为 15%、13%，高端+次高端比均低于江苏。

随着安徽省经济高速发展、人均可支配收入不断增长，我们预计安徽省次高端白酒市场将持续扩容，徽酒整体势能向好，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等省内龙头白酒企业均有望受益。

对标南京，合肥白酒主流消费价格带仍有上升空间。

合肥是安徽省会城市，与白酒大省江苏的省会城市南京相比，经济发展略微滞后。合肥 21 年 GDP 达到 1.14 万亿元，城镇人均可支配收入为 5.32 万元，大约为南京市 2017 年的水平。南京市经济发达，居民收入水平高，白酒主流消费价格带为 300-500 元。相较而言，合肥市白酒主流消费价格带为 300 元左右，仍有较大提升空间。

徽酒竞争格局稳固，集中度逐步提升

安徽省白酒市场呈现“一超二强”格局。古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖凭借各自的优势在省内竞争从中脱颖而出，成就省内“一超二强”的格局。2021年安徽省内，古井贡酒占据约26%市场份额，远超第二名口子窖。口子窖占比约 14%，高于迎驾贡酒的 9%，金种子份额较前三者小。四家省内上市公司共约占据52%的份额，市场集中度较高。从营业收入来看，2021年古井贡酒收入超过 130 亿，口子窖约 50 亿，迎驾贡酒约 45 亿。

从区域上来看，迎驾贡酒发源于六安市，在六安市大本营的基础上，公司东进省内白酒消费势能高地合肥市，进而进一步向淮南和皖北发展。（报告来源：远瞻智库）

三、产品与渠道齐发力，洞藏系列纵横发展

3.1 产品体系完善营销聚焦，渠道利润推动洞藏高增

洞藏完善产品体系，营销聚焦助力成长

公司推出生态洞藏系列后，形成与主要竞争对手相应的产品矩阵，有效提升市场竞争力。洞藏系列中，洞6/9对应100-300元价位带，洞16/20对应300-700元价位带，洞30、大师版对应 800元以上价位带。

古井贡酒以年份原浆系列为核心，主要产品为献礼、古5/7/8/16/20，其中献礼为百元产品，古5/7/8对标100-300元中低端市场，古16/20对标300-600元次高端市场。

口子窖以口5/6/10/20、初夏仲秋为主，其中口5/6/10/初夏/仲秋对标50-300元中低端市场，口 20 对标300-400元次高端市场。洞藏推出后，迎驾、古井、口子窖产品体系都较为完善，低端、中端、次高端、高端均有涉猎，且主要产品之间价差在百元左右，价格分布较为合理。

在推出新品的基础上，公司推动销售体系改革，提升营销活力。

公司委派董事杨照兵先生兼任销售总经理，策划了生态洞藏系列酒的产品策略。2021 年，公司成立高端酒事业部，负责推生态洞藏大师版进行品牌占位、树立高端品牌形象，同时催化次高档白酒洞藏 16/20 年快速放量。营销策略层面，公司提出“233”战略，将洞藏系列作为营销任务的核心进行聚焦打造。

在核心消费者培育层面，公司打造“1+1+N”营销模式，同时加强广告宣传。

“1+1+N”即为每一位洞藏酒客户配备 1个办事处经理、1个业务经理、N个业务员，以达成精细化高质量的客户服务。

在广告宣传方面，公司在央视、人民网等主流权威媒体塑造生态美酒的品牌形象；线下持续 加大高速路、高铁站、机场等投放广告的力度。

此外，公司借助抖音、微博、快手等新媒体渠道加强与消费者的互动。

近年来公司广告宣传费用年均投入约 2.4 亿元，占销售费用约 6 成，随着公司营收规模扩大，广告宣传费用投入预计将进一步扩大。

渠道模式扁平化，渠道利润较高推力强

公司着重提升渠道扁平化程度，通过考核激励机制提高经销商工作质量，加速县乡级渠道下沉。因此，公司主要采用深度分销的小商制，削减渠道层级，加强渠道掌控。作为对比，古井贡酒厂家主导销售渠道，深度分销，严格控价；口子以大商制为主，销售人员规模较小，厂家对渠道掌控较弱。

公司根据区域特点对经销商实行差异化分类管理，对考核不过关者执行淘汰机制。

公司在合肥、南京等重要市场采取直销+分销+代理的立体式渗透模式，主动引导渠道向县乡级市场下沉，以实现“小区域，高占有”的精细化运作。

同时，公司推动数字化营销建设工程，加强经销商管控。2016 年，公司对安徽、江苏等核心市场 2 万多家终端网点进行普查和建档，加强数据储备，为营销决策、市场开拓提供支撑；2019 年，公司搭建数字化营销平台，加强销售业务的过程管理，对产品进行跟踪溯源，减少区域窜货现象。

费用管控方面，公司实行“一店一策”，充分授权一线团队根据市场特点、地域特色来建立各项投入政策。针对生态洞藏系列，公司使用箱码串联产品从生产端到终端网点的流程，利用大数据持续跟踪产品，有助于实现终端营销费用直达，提高费用投放的精准度。

公司采用直分销相结合的销售模式，重点拓展烟酒店、宴席、酒店、团购渠道。

2015年以前，公司产品体系以低端为主，着重开拓酒店等渠道，对团购等渠道需求较小；2015 年推出洞藏系列产品后，公司对生态洞藏采取全渠道覆盖模式，渠道重心向名烟名酒店、宴席酒店、团购倾斜，拓展中高端消费群体，抢占市场份额，打造样板市场。

洞藏终端渠道利润较高，形成较强的推力。

目前公司洞藏系列产品主要采用顺价销售模式，合肥市场洞藏系列终端利润率高于同价位竞品，其中洞 6/9/16 终端利润率均超过 15%。此外，经销商根据任务完成率还可获得公司返利/奖励，回报丰厚，渠道和终端产品推销积极性较强。

近 6 年来，公司在安徽省内经销商数量快速增长，从 2016 年 323 家增至 2021 年 643 家，助力公司渠道下沉，在县、区级市场精耕细作。

2016 年至 2020 年，公司省内单经销商创收下降，预计主要因小商制模式逐步拓展；2021 年单经销商创收 425 万元，同比增长 33%，内生性增长的动力开始显现。

此外，近五年公司提高直销（含团购）渠道重视度，渠道销售额占比逐年提升，从 2016 年 3.1% 提升至 2021 年 5.9%。

以六安、合肥、淮南为核心，开拓安徽市场

公司在安徽省内以六安、合肥、淮南为核心，以点带面，逐步向皖北、沿江地区渗透。合肥市场消费档次较省内其他区域较高，引领省内的消费升级趋势。公司加强在合肥市场布局，提升洞藏系列在全省的消费势能。从纵向升级的路线来看，公司的迎驾之星系列在省内拥有过坚实的消费者基础、以及完善的经销网络，这也是洞藏系列能实现较为顺利的升级重要原因。

2019 年至 2021 年，洞藏系列在合肥市场的销售规模快速增长，2021 年达到约 2 亿元。合肥市场的产品结构也较高，2021 年洞 9 系列占比约 50%，好于公司洞藏的整体结构，引领公司产品结构升级。

3.2 洞藏推动产品结构升级，公司盈利能力稳步提升

中高档产品发展向好，公司盈利水平稳步提升

公司营收增长主要由吨价提升驱动。2021年公司白酒销量 4.78 万千升，吨价 9.57 万元/吨。2017-2021 年公司白酒产品吨价增速较快，4 年间吨价 CAGR 为 8.3%，销量 CAGR 为 0.3%。

白酒吨价提升主要基于中高档白酒销量占比提升和产品提价。

受益于洞藏系列的推动，公司中高档白酒销售额占比逐年提高，从 2016 年 54%增至 2021 年 72%，推动吨价提升。同时，公司近五年内对生态洞藏系列产品均有不同幅度提价。其中洞藏 16 年（42 度）从 2016 年官网价 358 元 /瓶提升至如今 370/瓶，2020 年洞藏 20 年提价 80 元/瓶，洞藏 30 年提价 95 元/瓶。

2021 年 12 月，公司对洞藏系列、迎驾之星系列进行全面提价，其中洞藏系列涨价 10-20 元/瓶，迎驾金星上 调 30 元/箱，迎驾银星上调 20 元/箱。

分品类来看，中高档白酒、普通白酒吨价持续提升，主要受益于产品结构升级。

2017-2021 年， 中高档白酒销量和吨价 CAGR 分别为 7.5%、7.1%，量价齐升，主要受益于洞藏系列快速增长。 21 年中高档白酒吨价略微下滑，预计主要由于洞 6 占比上升，以及公司给予渠道的费用支持加大。普通白酒销量和吨价 CAGR 分别为-4.1%、3.4%，量减价增。

公司中高档白酒毛利率从 2016 年 73.2%增长至 2021 年 76.1%；低档白酒毛利率在 55%左右波动。中高档白酒销量占比提升，推动白酒毛利率上升至 2021 年的 70%。

同时，受益于规模扩大，销售费用率被摊薄，公司毛销差和净利率稳步改善，2021 年销售净利率达到 30.2%。

3.3 省外市场以点带面，逐步布局全国化

在省外中国高端名烟，公司以苏沪为中心布局长三角地区，以京津冀为中心布局华北地区，生态洞藏与迎驾之星双产品驱动。

以公司重要市场江苏省为例，公司在市区内聚焦洞藏系列产品，渠道建设主要与大丰鑫源、扬州鸿源、南京金兴源等大商合作，年合同金额在3000万元级别；市区外以迎驾之星系列为主，同步拓展中低端市场。

公司在保障渠道利润的基础上不断深入当地市场，全面布局到地级市。同时，公司派驻办事处、业务经理以加强对当地经销商的管控，防止出现窜货情况，维护产品价格稳定，实现渠道健康运转。

公司省外经销商整体稳步增长，从 2016 年 405 家增至 2019 年 627 家，助力公司打开省外市场；2020、2021 年公司加强省外经销商管理、优胜劣汰下经销商数量变动较小，2021 年为 632 家。

公司省外业务中江苏地区占比最高，从省外专卖店分布来看，江苏地区数量最多，河南次之。

2016-2019 年公司在省外收入持续上升，2019 年达到 13.81 亿元，3 年 CAGR 为 7.0%；2020 年受疫情影响收入下滑，为 12.37 亿元；2021 年恢复态势良好，省外营收 15.71 亿元，同比增长 27.1%。

从盈利能力来看，2017 年起公司省外毛利率开始增长，从 2017 年 61.8%增至 2021 年 67.3%，盈利水平较省内略低，仍有提升空间。受益于迎驾贡酒的品牌力持续上行，省外市场业务未来有望保持平稳增长的趋势，成为远期重要的增长点之一。

四、盈利预测

4.1 盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1）受益于安徽省内消费升级的趋势以及公司对洞藏系列的营销资源投入加大，预计洞藏系列增速较高，进而推动公司中高档酒收入的增长，同时其他中高档酒维持 14%左右的年化增速。综合，预测 22-24 年增速分别达到 35.7%、27.0%和 22.6%。由于不在消费升级价格带区间，普通白酒收入增长预计处于低位，预测 22-24 年增速分别为 2%、1%和 1%。

2）公司 22-24 年毛利率分别为 69.7%、71.5%和 73.1%。生态洞藏系列产品吨价较高，随着该产品的占比逐步提高，公司的毛利率有望逐步攀升。

3）假设公司 22-24 年销售费用率 9.59%，管理费用率为 4.28%。

4）假设公司 22-24 年所得税率为 23.78%。

4.2 估值

我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.23、2.79、3.39 元，选取安徽、江苏、甘肃、新疆等区域性白酒上市公司作为可比公司。

结合可比公司估值，给予公司 22 年 33 倍 PE，对应目标价 73.59 元。

五、风险提示

疫情冲击白酒消费风险。

新冠肺炎疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道冲击较大，影响了厂商的动销及去库存进度。目前国内仍有部分地区疫情出现反复，若疫情影响范围扩大，将对企业业绩造成负面影响。

消费升级低于预期风险。

消费升级是支持公司业绩增长和洞藏扩容的基本动力，我们预测 22-24 年，公司中高端白酒增速分别达到 36%、27%和 23%，毛利分别占比 81%、84%和 87%，对公司盈利贡献较大。若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。

市场竞争加剧的风险。

安徽省内不同价位带白酒品牌增多，加剧市场竞争，可能挤压公司产品的市场份额。

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